Rechtsanwalt & Fachanwalt für gewerblichen Rechtsschutz
T (+49) 040 / 7344 086-0
Rechtsanwalt & Spezialist für Kryptorecht & KI-Recht, Zertifizierter Geldwäschebeauftragter (TÜV)
T (+49) 040 / 7344 086-0
Blog-News
Ein Security Token Offering (STO) ist die Ausgabe digital abgebildeter Vermögens- oder Mitgliedschaftsrechte über Distributed-Ledger-Technologie. Ob dabei Wertpapier-, Vermögensanlagen- oder MiCAR-Recht gilt, entscheidet nicht die Bezeichnung des Tokens, sondern seine konkrete Ausgestaltung. Unternehmen müssen deshalb vor dem öffentlichen Angebot insbesondere Klassifizierung, Prospekt oder Wertpapier-Informationsblatt, mögliche BaFin-Erlaubnisse, das Registermodell nach dem eWpG und den grenzüberschreitenden Vertrieb prüfen.
Bei einem Security Token Offering gibt ein Unternehmen Token aus, die vermögenswerte Rechte abbilden. Das können zum Beispiel schuldrechtliche Rückzahlungs- und Zinsansprüche, Genussrechte oder – bei entsprechender gesellschaftsrechtlicher und registerrechtlicher Gestaltung – Mitgliedschaftsrechte sein. Der Token dient dabei als digitale Repräsentation des jeweiligen Instruments.
Der Begriff „Security Token“ ist keine eigenständige gesetzliche Produktkategorie. Für die rechtliche Einordnung kommt es auf die mit dem Token verbundenen Rechte, seine Übertragbarkeit, Standardisierung und Handelbarkeit sowie auf die Angebots- und Vertriebsstruktur an. Die BaFin und die ESMA verfolgen insoweit einen inhaltsbezogenen Ansatz: Maßgeblich ist die Funktion, nicht der Produktname.
Ein reiner Utility-Token soll nach der MiCAR-Definition nur Zugang zu einer Ware oder Dienstleistung des Emittenten verschaffen. Security Token vermitteln demgegenüber typischerweise vermögenswerte oder mitgliedschaftliche Rechte. Zahlungsbezogene Kryptowerte und wertstabilisierte Token können wiederum anderen Regelwerken unterliegen.
In der Praxis gibt es hybride Modelle. Ein als Utility-Token bezeichnetes Instrument kann etwa zusätzliche Rückzahlungs-, Rendite- oder Beteiligungsrechte enthalten. Dann ist die Klassifizierung neu vorzunehmen. Für jedes Projekt sollte daher vor technischen und vertrieblichen Festlegungen ein dokumentierter regulatorischer Token-Check erfolgen.
► zum SBS Legal Arbeitsrecht-Lexikon
Der erste Prüfungsschritt ist die Einordnung des Tokens. Qualifiziert er insbesondere als übertragbares Wertpapier im Sinne von MiFID II, greifen grundsätzlich die kapitalmarktrechtlichen Regeln für Finanzinstrumente. Die europäische DLT-Pilotregelung stellt ausdrücklich klar, dass Finanzinstrumente auch mittels Distributed-Ledger-Technologie emittiert werden können.
Erfüllt der Token den Wertpapierbegriff nicht, können abhängig von Struktur und Rechten andere Kategorien einschlägig sein, etwa eine Vermögensanlage oder ein Investmentvermögen. Diese Alternativen haben jeweils eigene Prospekt-, Produkt- und Vertriebsregeln. Die Prüfung sollte deshalb nicht bei der Frage „Security Token: ja oder nein?“ stehen bleiben.
MiCAR gilt nicht für Kryptowerte, die Finanzinstrumente sind. Ein als Wertpapier oder sonstiges Finanzinstrument eingestufter Security Token bleibt daher grundsätzlich im MiFID-II- und Wertpapierregime. MiCAR ist kein zusätzlicher Rechtsrahmen, der automatisch neben das Wertpapierrecht tritt.
Anders kann es sein, wenn der Token nach der Einzelfallprüfung kein Finanzinstrument ist. Dann sind die einschlägigen MiCAR-Regeln für das öffentliche Angebot, das Kryptowerte-Whitepaper, die Zulassung zum Handel und Kryptowerte-Dienstleistungen zu prüfen. In Deutschland ergänzt das Kryptomärkteaufsichtsgesetz die Aufsichts- und Zuständigkeitsregeln.
Das Gesetz über elektronische Wertpapiere ermöglicht die Begebung bestimmter Wertpapiere ohne Papierurkunde. Das elektronische Wertpapier entsteht durch Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister. Es hat grundsätzlich dieselbe Rechtswirkung wie ein urkundlich begebenes Wertpapier und gilt kraft Gesetzes als Sache.
Das eWpG erfasst derzeit Inhaberschuldverschreibungen, Namensaktien und – bei Eintragung in ein zentrales Register – Inhaberaktien. Ein Kryptowertpapier ist ein elektronisches Wertpapier, das in einem Kryptowertpapierregister eingetragen ist. Nicht jeder technisch auf einer Blockchain erzeugte Token erfüllt automatisch diese Voraussetzungen. Instrument, Emissionsbedingungen, Satzung und Registermodell müssen zusammenpassen.
Wer Wertpapiere in der Europäischen Union öffentlich anbietet, muss grundsätzlich vor Angebotsbeginn einen gebilligten und veröffentlichten Wertpapierprospekt bereitstellen. Ein öffentliches Angebot liegt vereinfacht vor, wenn eine Mitteilung genügend Informationen über Angebotsbedingungen und Wertpapiere enthält, damit Anleger eine Erwerbsentscheidung treffen können.
Von der Prospektpflicht bestehen wichtige Ausnahmen. Dazu zählen insbesondere:
Bei Nutzung der volumenbezogenen Ausnahme kann in Deutschland ein Wertpapier-Informationsblatt erforderlich sein. Das WIB ist kein verkürzter Prospekt ohne weitere Prüfung, sondern ein eigenständiges gesetzliches Informationsdokument. Ob Prospekt, WIB oder eine andere Ausnahme greift, muss anhand des Angebotsvolumens, der Adressaten, der Stückelung, der Vertriebswege und weiterer Angebote im relevanten Zwölfmonatszeitraum geprüft werden.
Die BaFin-Billigung eines Prospekts ist kein wirtschaftliches Gütesiegel. Geprüft werden insbesondere Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit, nicht die materielle Richtigkeit sämtlicher Angaben oder die Rentabilität des Produkts.
Prospektpflicht und Erlaubnispflicht sind getrennte Fragen. Eine Erlaubnis hängt von der konkret ausgeübten Tätigkeit ab. Relevante Tatbestände können beispielsweise sein:
Die Ausgabe eines eigenen Instruments, der Vertrieb durch Dritte, der Betrieb einer Plattform, die Verwahrung und die Registerführung sind daher jeweils gesondert zu analysieren. Auch die Rollen externer Technik-, Vertriebs- und Verwahrdienstleister sollten vor Projektstart feststehen.
Ein von der zuständigen Behörde gebilligter Wertpapierprospekt kann über das Notifizierungsverfahren der EU-Prospektverordnung in weiteren EWR-Staaten genutzt werden. Die Billigung allein führt jedoch nicht automatisch zu einer europaweiten Angebotsberechtigung. Zielländer, Übersetzungen, Werbung, Vertriebswege und gegebenenfalls nationale Vorgaben sind in den Projektplan einzubeziehen.
Ein STO kann Emission, Übertragung und Verwaltung von Wertpapierrechten digital abbilden. Je nach Modell können Prozesse automatisiert, Eigentumszuordnungen nachvollziehbar dokumentiert und neue Vertriebs- oder Abwicklungswege eröffnet werden. Die europäische DLT-Pilotregelung soll Erfahrungen mit solchen Marktinfrastrukturen ermöglichen.
Die Technologie beseitigt jedoch keine rechtlichen oder wirtschaftlichen Risiken. Zu berücksichtigen sind insbesondere Emittenten- und Ausfallrisiken, begrenzte Sekundärmarktliquidität, Cyber- und Schlüsselrisiken, fehlerhafte Smart Contracts, Datenschutz, Geldwäscheprävention, Register- und Verwahrpflichten sowie mögliche Abhängigkeiten von Dienstleistern. „Tokenisiert“ bedeutet deshalb weder automatisch liquide noch sicher oder kostengünstig.
Zuerst werden wirtschaftliches Ziel, Laufzeit, Rückzahlung, Verzinsung, Beteiligungs- oder Stimmrechte sowie Übertragungsbeschränkungen definiert. Diese Rechte bilden die Grundlage für Klassifizierung und Vertragsdokumentation.
Anschließend ist zu prüfen, ob der Token ein übertragbares Wertpapier, eine andere Art von Finanzinstrument, eine Vermögensanlage, ein Investmentvermögen oder ein sonstiger Kryptowert ist. Die Einordnung sollte schriftlich begründet und bei offenen Fragen frühzeitig mit der Aufsicht abgestimmt werden.
Bei elektronischen Wertpapieren müssen Instrument, Emissionsbedingungen oder Satzung und Registertyp aufeinander abgestimmt werden. Für ein Kryptowertpapier ist ein Kryptowertpapierregister nach dem eWpG erforderlich. Registerführung, Verantwortlichkeiten, technische Integrität und Wechselmöglichkeiten sind vertraglich und operativ abzubilden.
Vor jeder Werbung und jedem Angebot ist zu klären, ob ein Prospekt, ein Wertpapier-Informationsblatt, ein MiCAR-Whitepaper oder ein anderes Dokument erforderlich ist. Ausnahmen sind samt Berechnung, Zielgruppe und Angebotsgrenzen zu dokumentieren.
Vertrieb, Vermittlung, Plattformbetrieb, Verwahrung, Registerführung, Zahlungsflüsse und KYC-Prozesse sind rollenbezogen zu prüfen. Erforderliche Lizenzen müssen vor Tätigkeitsaufnahme vorliegen; vertraglich gebundene Vermittler- oder Auslagerungsmodelle sind nur nach Prüfung ihrer Voraussetzungen einzuplanen.
Zum Projekt gehören außerdem Zielmarkt und Anlegerkommunikation, Werbemittel, Datenschutz, Geldwäscheprävention, Beschwerdeprozesse, IT-Sicherheit und gegebenenfalls Marktmissbrauchs- und Folgepublizitätspflichten. Bei grenzüberschreitenden Angeboten kommt eine Zielländeranalyse hinzu.
SBS LEGAL berät Unternehmen im Kryptorecht und bei Security Token Offerings. Wir prüfen unter anderem die Einordnung tokenisierter Wertpapiere, Prospekt- und Erlaubnisfragen sowie die rechtliche Struktur des Vertriebs.
Ein STO verbindet Kapitalmarkt-, Gesellschafts-, Vertrags- und IT-Recht. Wir unterstützen bei der Tokenklassifizierung, der Abstimmung von Emissionsbedingungen und Registermodell, der Prüfung von Prospekt oder Wertpapier-Informationsblatt und der Einbindung zugelassener Dienstleister. Welche Anforderungen gelten, hängt vom konkreten Token, dem Angebotsvolumen, den angesprochenen Anlegern, den Vertriebswegen und den Zielländern ab.