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Seit dem 7. September 2026 gilt der neue EU-Verhaltenskodex für emittentenfinanzierte Analysen. Er regelt, wann bezahltes Kapitalmarkt-Research so bezeichnet und von Wertpapierfirmen an Kunden weitergegeben werden darf. Für Emittenten, Analysehäuser und Wertpapierfirmen entstehen konkrete Vorgaben zu Unabhängigkeit, Interessenkonflikten, Kennzeichnung, Vergütung, Verbreitung und Dokumentation. Der neue EU-Kodex konkretisiert damit die Voraussetzungen für emittentenfinanzierte Analysen nach MiFID II.
Die Delegierte Verordnung (EU) 2026/1092 der Europäischen Kommission wurde am 4. September 2026 im Amtsblatt veröffentlicht. Nach Artikel 3 tritt sie am dritten Tag nach der Veröffentlichung in Kraft und gilt unmittelbar in allen Mitgliedstaaten. Artikel 1 definiert emittentenfinanzierte Analysen als Analysen im Sinne von Artikel 24 Absatz 3b MiFID II, die ein Emittent ganz oder teilweise bezahlt und die im Einklang mit dem neuen Kodex erstellt werden. Handelskommentare und transaktionsbezogene Beratungsleistungen ohne Anlageempfehlung fallen nicht darunter.
Die Bezeichnung ist damit kein frei verwendbares Marketinglabel. Wertpapierfirmen müssen vom Analyseanbieter die Informationen einholen, die sie zur Beurteilung der Kodexkonformität benötigen. Reichen die Informationen nicht aus, darf das Research nicht unter der Bezeichnung „emittentenfinanzierte Analyse“ an Kunden oder potenzielle Kunden weitergegeben werden. Ein Gutachten eines unabhängigen Dritten kann berücksichtigt werden, entlastet die Wertpapierfirma aber nicht von ihrer eigenen Verantwortung nach MiFID II.
Analyseanbieter müssen eine wirksame Strategie zur Erkennung, Vermeidung, Handhabung und Offenlegung von Interessenkonflikten unterhalten. Hinzu kommt ein laufend aktualisiertes Konfliktregister; die Strategie ist mindestens jährlich zu überprüfen. Für gesponsertes und nicht gesponsertes Research dürfen bei Qualifikation der Analysten, Ressourcen und Art des Inhalts keine unterschiedlichen Qualitätsmaßstäbe gelten.
Der Kodex verlangt außerdem Schutzvorkehrungen gegen Informationsmissbrauch und Einflussnahme. Dazu gehören Beschränkungen persönlicher Geschäfte, eine physische Trennung oder geeignete alternative Informationsbarrieren und das Verbot, dem Emittenten günstige Ergebnisse zu versprechen. Enthält ein Entwurf eine Empfehlung oder einen Zielkurs, darf der Emittent ihn grundsätzlich nicht vorab auf Sachverhalte oder zu anderen Zwecken prüfen; ausgenommen bleibt eine Kontrolle rechtlicher Pflichten durch die Wertpapierfirma. Der Emittent darf weder direkt noch indirekt auf den Inhalt einwirken. Diese Anforderungen stehen in Klauseln 2 und 3 des Anhangs zur Verordnung (EU) 2026/1092.
Für Unternehmen bedeutet das praktisch: Investor Relations darf den Research-Prozess organisatorisch begleiten, aber nicht die Bewertung steuern. Zuständigkeiten für Vertragsverhandlung, Faktenbereitstellung, Compliance-Kontrolle und inhaltliche Analyse sollten nachvollziehbar getrennt sein. Ein bestehendes Compliance Management System kann hierfür genutzt werden.
Die Analyse muss auf der Titelseite und jedem Deckblatt gut sichtbar als „emittentenfinanzierte Analyse“ bezeichnet werden; die Bezeichnung ist zudem auf allen Seiten zu führen. Eine Zusammenfassung muss unter anderem offenlegen, ob der Emittent vollständig oder teilweise gezahlt hat, ob das Research öffentlich oder einem zahlenden Anlegerkreis vorbehalten ist, wo die Konfliktstrategie zu finden ist und ob bestimmte Einnahmen mehr als fünf Prozent der konsolidierten Bruttoeinnahmen des Analyseanbieters beziehungsweise eines externen Analysten ausmachen. Auch relevante Vertrags- oder Kundenbeziehungen zum Emittenten innerhalb der vergangenen zwölf Monate sind zu beschreiben.
Der Vertrag zwischen Emittent und Analyseanbieter muss zunächst mindestens zwei Jahre laufen; Verlängerungen haben grundsätzlich mindestens ein Jahr zu umfassen. Eine vorzeitige Kündigung wegen Unzufriedenheit mit Inhalt oder Empfehlung ist ausgeschlossen. Die Vergütung darf keine variablen Bestandteile enthalten, die direkt oder indirekt an den Inhalt des Research anknüpfen. Mindestens 50 Prozent der jährlichen Vergütung sind so bald wie möglich nach Vertragsschluss und an jedem Jahrestag zu zahlen.
Bezahlt der Emittent die Analyse vollständig, muss sie der Öffentlichkeit kostenlos zugänglich gemacht werden. Bei nur teilweiser Emittentenfinanzierung kann sie den mitfinanzierenden Anlegern dauerhaft oder für einen vereinbarten Zeitraum vorbehalten bleiben. Wesentliche neue Informationen zum Emittenten sollen möglichst schnell in einer Aktualisierung berücksichtigt werden. Erfüllt ein Update die Kodexanforderungen nicht mehr, ist es als Marketingmitteilung statt als emittentenfinanzierte Analyse zu kennzeichnen.
Emittenten und Research-Anbieter sollten bestehende und geplante Mandate anhand einer festen Checkliste prüfen:
Der Kodex ersetzt nicht die Pflichten für Anlageempfehlungen. Klausel 10 verweist ausdrücklich auf Artikel 20 Absatz 1 der Marktmissbrauchsverordnung und die Delegierte Verordnung (EU) 2016/958. Objektive Darstellung und Offenlegung von Interessen bleiben daher eigenständig zu prüfen.
Der EU-Kodex kann bezahltes Research für kleinere und mittlere Emittenten glaubwürdiger und leichter vergleichbar machen. Der Preis dafür ist ein klar formalisiertes Compliance-System: Unabhängigkeit muss nicht nur tatsächlich bestehen, sondern durch Verträge, Rollen, Kennzeichnungen und Aufzeichnungen belegbar sein. Unternehmen sollten neue Veröffentlichungen erst nach einem dokumentierten Kodex-Check freigeben. Dieser Beitrag bietet eine allgemeine rechtliche Einordnung und ersetzt keine Beratung im Einzelfall.
SBS LEGAL berät Unternehmen im Bank- und Kapitalmarktrecht zu emittentenfinanzierten Analysen und den neuen Anforderungen der Verordnung (EU) 2026/1092. Wir unterstützen Emittenten und beteiligte Dienstleister insbesondere bei Research-Verträgen, Interessenkonflikten und kapitalmarktrechtlichen Compliance-Prozessen.
Wir prüfen bestehende und geplante Vertragsmodelle, Vergütungsregelungen, Kennzeichnungen und organisatorische Schutzmaßnahmen anhand der neuen EU-Vorgaben. Dabei unterstützen wir Unternehmen dabei, Zuständigkeiten zwischen Geschäftsleitung, Investor Relations, Compliance und Analysefunktion nachvollziehbar auszugestalten und die erforderlichen Dokumentations- und Freigabeprozesse in bestehende Unternehmensstrukturen zu integrieren.