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Die MiCAR (Markets in Crypto-Assets Regulation) bringt erstmals ein umfassendes europäisches Regelwerk für den Kryptomarkt. Dabei übernimmt sie vieles aus der bekannten Marktmissbrauchsverordnung (MAR) – etwa die Regeln zum Insiderrecht und zur Ad-hoc-Publizität. Doch manche altbekannten Begriffe und Mechanismen passen nicht gut zum Handel mit Kryptowerten. SBS Legal fasst zusammen, wo die MiCAR hier Schwächen zeigt.
Seit Ende 2024 gilt die MiCAR vollständig in der Europäischen Union. Ihr Titel VI (Art. 86–92) widmet sich dem Marktmissbrauch, also insbesondere dem Insiderhandel und der Marktmanipulation. Dabei orientiert sich die MiCAR stark an der MAR.
Das ergibt grundsätzlich auch Sinn, da Marktmissbrauch auch im Zusammenhang mit Kryptowerten ein zu erwartendes Problem war. Deshalb enthält die MiCAR ein zur MAR spiegelbildliches Regelungssystem, welches nicht groß angepasst wurde.
Der Anwendungsbereich umfasst alle Kryptowerte im Sinne von Art. 3 MiCAR – also klassische Kryptowährungen wie Bitcoin, Stablecoins und Utility Token.Nicht erfasst sind dagegen Non-Fungible Token (NFTs), sofern sie nicht Teil einer Serie sind. Besonders wichtig: Die MiCAR gilt nicht für Finanzinstrumente im Sinne der MiFID II. Für diese bleibt weiterhin die MAR zuständig – sie regelt also das Marktmissbrauchsrecht für DLT-Finanzinstrumente und Security Token.
Die MiCAR gilt laut Art. 86 für Kryptowerte, die zum Handel zugelassen sind oder deren Zulassung beantragt wurde. Diese Zulassung bezieht sich auf den Handel über eine Handelsplattform für Kryptowerte – also auf multilaterale Systeme, in denen Kauf- und Verkaufsinteressen vieler Dritter zusammengeführt werden.
Hier zeigt sich der erste Bruch mit der Realität: Viele Kryptobörsen sind gar keine multilateralen Systeme im Sinne der Definition. Stattdessen betreiben sie Eigenhandel – sie handeln also auf eigene Rechnung. Deshalb fällt ein erheblicher Teil des Handels nicht unter das Insiderverbot der MiCAR, eine Herausforderung für das Kryptorecht.
Art. 87 Abs. 1 lit. a) MiCAR definiert die Insiderinformation als eine präzise, nicht öffentlich bekannte Information, die sich auf einen oder mehrere Kryptowerte, Emittenten oder Anbieter bezieht und bei deren Veröffentlichung der Kurs erheblich beeinflusst würde.
Während die Definition der MAR an „Finanzinstrumente“ anknüpft, bezieht sich die MiCAR direkt auf „Kryptowerte“. Problematisch ist jedoch der Zusatz der „damit verbundenen Kryptowerte“ – eine Formulierung, die rechtlich unklar bleibt, da die Verbindung zwischen zwei Kryptowerten schwer greifbar ist. Hier wurde die MAR-Formulierung unglücklich übertragen.
Per Definition ist eine Information kursrelevant, wenn ein verständiger Anleger sie in seine Entscheidung zum Kauf oder Verkauf eines Kryptowerts einbeziehen würde. Anders als bei Aktien hängt die Relevanz aber nicht von der wirtschaftlichen Lage eines Unternehmens ab, sondern von den Eigenschaften des Tokens selbst. So richtet es sich bspw. Bei Stablecoins danach, ob der Referenzwert gefährdet ist.
Dies bedeutet, dass für jeden Token-Typ neue Fallgruppen und Maßstäbe entwickelt werden müssen. Die klassischen MAR-Beispiele – wie Gewinnwarnungen oder Übernahmen – passen hier nur bedingt. So schafft die Übertragung auf den Kryptomarkt neue Herausforderungen, welche die MiCAR nur teilweise meistert.
Da Kryptowerte auf Programmcode basieren, können Softwarefehler oder Sicherheitslücken erhebliche Auswirkungen haben. Erkennt ein Emittent, dass eine Schwachstelle die Übertragbarkeit oder Sicherheit seiner Tokens gefährdet, entsteht möglicherweise eine Insiderinformation. Anleger könnten daraufhin ihr Kapital abziehen – mit entsprechenden Kursreaktionen.
Auch der Fakt, dass Kryptowerte auf Blockchains existieren, ist ein maßgeblicher Unterschied. Probleme mit der Blockchain, etwa durch Softwarefehler, Netzwerkausfälle oder Sicherheitslücken, können sich direkt auf den Handel und damit auf den Kurs eines Kryptowerts auswirken. Dies muss also auch bei der Frage der Kursrelevanz berücksichtigt werden.
Auch für die Frage, wann eine Information als nicht öffentlich bekannt gilt, gibt es neue Maßstäbe. Auf der Blockchain sind Transaktionen zwar transparent, doch betrifft das nur technische Daten. Die meisten Insiderinformationen entstehen außerhalb der Blockchain – etwa in der realen Geschäftstätigkeit eines Emittenten.
Hier hat die MiCAR eine wichtige Anpassung gemacht: Sie erkennt erstmals ausdrücklich soziale Medien als zulässige Kanäle für die Bekanntgabe von Insiderinformationen an. Während ESMA und BaFin soziale Netzwerke im Rahmen der MAR bislang nicht anerkennen, gelten Plattformen wie X (Twitter), Facebook, LinkedIn oder Reddit unter der MiCAR als mögliche Kommunikationswege.
Das Herzstück des Insiderrechts im Kryptobereich ist Art. 89 MiCAR. Diese Vorschrift definiert, was ein Insidergeschäft ist und verbietet es zugleich.
Der Artikel ist in mehrere Absätze gegliedert: Absatz 1 enthält die Definition des Insidergeschäfts, Absatz 2 regelt das Verbot selbst, während Absatz 3 und 4 das Empfehlungs- und Offenlegungsverbot ergänzen. Das Offenlegungsverbot findet sich allerdings nicht im selben Artikel, sondern in Artikel 90 MiCAR.
Ein zentrales Element der MAR fehlt in der MiCAR vollständig: die sogenannten „legitimen Handlungen“ oder Safe Harbours. Diese Schutzmechanismen erlauben es Marktteilnehmern, durch organisatorische Vorkehrungen den Verdacht des Marktmissbrauchs zu entkräften. Für die Praxis bedeutet das: Unternehmen müssen besonders vorsichtig agieren, um nicht ungewollt den Tatbestand eines Insidergeschäfts zu erfüllen. Das Insiderrecht im Kryptobereich bleibt damit in diesem Punkt lückenhaft.
Ein besonders spannendes und kryptospezifisches Phänomen ist der sogenannte Maximal Extractable Value (MEV). Darunter versteht man den Gewinn, den Miner oder Validatoren erzielen können, indem sie gezielt Transaktionen in der Blockchain-Reihenfolge manipulieren.
Im sogenannten Mempool – einer Art Warteschlange nicht bestätigter Transaktionen – können Miner entscheiden, welche Transaktionen sie zuerst in den nächsten Block aufnehmen. Durch diese Auswahl lässt sich der eigene Ertrag steigern, zum Beispiel durch Frontrunning oder Sandwich-Trading. Zwischen 2020 und 2022 wurden allein auf der Ethereum-Blockchain durch MEV geschätzte Gewinne von über 600 Millionen US-Dollar erzielt.
Die europäische Finanzaufsicht ESMA hat erkannt, dass dies dem Insiderhandel erstmal ähnlichsieht. Miner nutzen Informationen, die anderen Marktteilnehmern (noch) nicht bekannt sind, um Gewinne zu erzielen. Die ESMA vermeidet es jedoch, MEV ausdrücklich als verbotenen Insiderhandel einzustufen – und das war wohl eine gute Entscheidung.
Nach dem Wortlaut des Artikels 89 MiCAR setzt ein Insidergeschäft nämlich voraus, dass eine Person Informationen über einen bestimmten Kryptowert nutzt, um diesen zu kaufen oder zu verkaufen. Miner oder Validatoren handeln jedoch nicht mit Kryptowerte selbst, sondern verarbeiten Transaktionen auf der Infrastrukturebene. Ihr Gewinn entsteht durch Transaktionsgebühren, nicht durch Kursveränderungen.
In der Praxis wäre es sowieso kaum durchsetzbar, zwischen unbedenklichem und problematischem MEV zu unterscheiden. Eine Blockchain unterscheidet nicht, ob eine Transaktion einen MiCAR-regulierten Token betrifft oder nicht – sie behandelt alle Daten gleich. MEV zeigt also gut, warum sich die pauschale Übertragung des klassischen Marktmissbrauchsrechts auf den Kryptomarkt nur begrenzt eignet.
Wie schon unter der MAR müssen Emittenten von Kryptowerten nach Artikel 88 MiCAR Insiderinformationen unverzüglich öffentlich bekannt machen. Neu ist jedoch, dass dies ausdrücklich auch über soziale Medien und webbasierte Plattformen erfolgen darf.
Ein kurioser Widerspruch ergibt sich im Zusammenspiel von MiCAR und dem neuen EU Listing Act. Dieser hat 2024 die MAR geändert und erlaubt es Emittenten von Finanzinstrumenten, bei längeren Vorgängen nur das Endergebnis, nicht aber Zwischenschritte, zu veröffentlichen. Diese Erleichterung gilt für Kryptowerte nach MiCAR jedoch nicht. Emittenten müssen weiterhin alle Zwischenschritte offenlegen, sofern sie als Insiderinformation gelten.
Auch innerhalb der MiCAR selbst gibt es Überschneidungen. Artikel 12 und Artikel 30 MiCAR enthalten bspw. eigene Offenlegungspflichten, die teilweise mit der Ad-hoc-Publizität nach Artikel 88 kollidieren.
Nicht alle digitalen Vermögenswerte fallen unter die MiCAR. Für sogenannte DLT-Finanzinstrumente – also tokenisierte Aktien oder Anleihen – gilt weiterhin die MAR. Diese Trennung ist bewusst: Entscheidend ist die Funktion des Instruments, nicht die Technologie dahinter.
In der Praxis ist die Abgrenzung jedoch schwierig. Manche Kryptowerte ähneln Finanzinstrumenten, ohne vollständig darunterzufallen. Besonders bei hybriden oder innovativen Token-Konstruktionen bleibt Rechtsunsicherheit.
Kryptowerte sind keine klassischen Finanzinstrumente – und das Insiderrecht der MiCAR zeigt, wie schwierig die Übertragung alter Regeln in neue Märkte sein kann. Viele Bestimmungen funktionieren, andere führen jedoch zu Diskussionen und Unsicherheiten.
In der Zukunft wird entscheidend sein, ob der Gesetzgeber diese Lücken im Rahmen des MiCAR-Reviews schließt – und ob sich ein eigenständiges, modernes Krypto-Insiderrecht entwickeln kann, das den Besonderheiten digitaler Märkte gerecht wird. SBS Legal hält Sie informiert.
Anknüpfend an die Blockchain-Technologie entstanden in den letzten Jahren vollkommen neue wirtschaftliche Ansatze wie Kryptowährungen (Bitcoin, Ethereum, Bitcoin Cash, Ripple, Dash oder Litecoin), Initial Coin Offerings (ICO), Mining Unternehmen, Exchanges ebenso wie Bitcoin Handels- und Trading-Unternehmen.
Den rechtlichen Rahmen für diesen neuen Wirtschaftsbereich bildet das Kryptorecht. Bei uns finden Sie Experten im Bereich des Kryptorechts, auch hinsichtlich der wirtschaftlichen- und rechtlichen Einordnung von NFTs.
Sie brauchen eine Beratung im Kryptorecht oder einen Kryptorechtsanwalt, etwa für die Frage, wie die MiCAR das Insiderrecht als neues Marktmissbrauchsrecht für Kryptowerte regelt?
Dann sind Sie bei uns richtig.