Was sind Security Token?

Security Token sind digitale Vermögenswerte auf Blockchain-Basis, die mit unterschiedlichen vermögenswerten Rechten verbunden sein  können. Sie verbinden damit die Blockchain-Technologie mit Elementen, die aus dem klassischen Kapitalmarkt bekannt sind. Anleger können Security Token in sogenannten Token Sales oder im Rahmen von Security Token Offerings (STOs) erwerben. Doch was genau steckt hinter einem Security Token und wodurch unterscheidet er sich von anderen Token-Arten? Näheres finden Sie in diesem Beitrag.

Definition: Was ist ein Security Token?

Ein Token ist eine digitale Einheit, die über eine Blockchain ausgegeben, gespeichert und übertragen werden kann. Welche Funktion ein Token erfüllt, hängt davon ab, was mit ihm verbunden ist.

Bei Security Token stehen vermögenswerte Rechte im Vordergrund. Sie können dem Inhaber Rückzahlungs- oder Zinsansprüche, Beteiligungsrechte oder andere Rechte mit wirtschaftlichem Wert vermitteln. Dadurch können Security Token klassischen Kapitalmarktprodukten wie Wertpapieren ähneln.

Security Token, Utility Token und Zahlungstoken im Vergleich

Vom Security Token sind Utility Token zu unterscheiden. Bei Utility Token steht der Zugang zu einer bestimmten Anwendung oder Dienstleistung im Vordergrund. Zahlungstoken hingegen dienen vor allem als Tausch- oder Zahlungsmittel. Eine eindeutige Trennung  der Token-Arten ist nicht immer möglich, denn ein Token kann mehrere Funktionen miteinander verbinden. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) stellt nicht allein auf die Bezeichnung ab, sondern auf die mit dem Token verbundenen Rechte im konkreten Einzelfall.

Wann ist ein Security Token ein Wertpapier?

Für die Einordnung eines Security Token als Wertpapier stellt die BaFin vor allem auf die Übertragbarkeit, Handelbarkeit am Kapitalmarkt und die mit dem Token verbundenen Vermögensrechte ab. Ein reines Zahlungsinstrument ist dagegen kein übertragbares Wertpapier in diesem Sinne.

Ein Token ist übertragbar, wenn er von einem Inhaber auf einen anderen übertragen werden kann. Für die Handelbarkeit reicht grundsätzlich schon aus, dass der Token seiner Art nach am Kapitalmarkt gehandelt werden kann, er muss also nicht schon tatsächlich an einer Börse oder Handelsplattform gehandelt werden. Auch eine zeitweise Veräußerungssperre schließt die Handelbarkeit nicht ohne Weiteres aus. Verhindert die Ausgestaltung des Tokens eine Übertragung dagegen dauerhaft, spricht dies gegen die Einordnung als übertragbares Wertpapier.

Für die Handelbarkeit ist es erforderlich, dass die ausgegebenen Token hinreichend standardisiert sind. Das ist dann der Fall, wenn Token derselben Ausgabe untereinander vergleichbar sind und ihren Inhabern dieselben Rechte vermitteln. Gewähren beispielsweise alle Token derselben Serie ein gleiches Stimmrecht und denselben Anspruch auf eine Gewinnbeteiligung, spricht dies für eine Wertpapiergattung. Individuell auf einen einzelnen Anleger zugeschnittene Rechte passen dagegen weniger zu diesem Wertpapierbegriff.

Auch die Art der Rechte, die ein Security Token verkörpert, ist wichtig. Er kann einer Aktie ähneln, wenn sein Inhaber beispielsweise am Unternehmen beteiligt wird, an gesellschaftsrechtlichen Entscheidungen mitwirken darf oder Ansprüche auf Ausschüttungen bzw. einen Anteil am Liquidationserlös erhält. Ein Token mit regelmäßiger Verzinsung und einem Anspruch auf Rückzahlung des eingesetzten Kapitals weist dagegen eher die Merkmale einer Schuldverschreibung auf.  Reine Mitspracherechte über technische Fragen einer Blockchain, z.B. über ein Protokoll-Update, reichen nicht aus, um aktienähnliche Rechte zu begründen.

Sind die Merkmale eines übertragbaren Wertpapiers erfüllt, gelten für den Token die entsprechenden kapitalmarktrechtlichen Vorschriften. Hierzu gehören je nach Sachverhalt unter anderem das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und das Wertpapierprospektrecht. Welche Anforderungen bei seiner Ausgabe und seinem öffentlichen Angebot hinzukommen, richtet sich nach der konkreten Form des Angebots.

Wann gilt das VermAnlG für Security Token?

Nicht jeder Token, der kein Wertpapier ist, bleibt außerhalb des Kapitalmarktrechts. So können tokenisierte Genussrechte oder Namensschuldverschreibungen als Vermögensanlagen einzuordnen sein.

Das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) ist subsidiär zum Wertpapierprospektrecht. Ist der Token bereits Wertpapier im Sinne des WpPG, kann er nicht zugleich Vermögensanlage nach § 1 Absatz 2 VermAnlG sein. Dasselbe gilt für Anteile an einem Investmentvermögen.

Fallen Security Token unter die MiCAR?

Auch bei der Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCAR) muss zunächst geklärt werden, was rechtlich hinter dem Token steckt. Artikel 2 Absatz 4 MiCAR nimmt Kryptowerte ausdrücklich aus ihrem Anwendungsbereich heraus, wenn sie bereits als Finanzinstrumente gelten. Handelt es sich bei einem Security Token beispielsweise um ein übertragbares Wertpapier, gelten daher grundsätzlich die einschlägigen Vorschriften des Finanzmarkt- und Kapitalmarktrechts. Ist ein Sachverhalt von der MiCAR erfasst, findet das VermAnlG keine Anwendung.

Security Token und elektronische Wertpapiere nach dem eWpG

Für tokenisierte Wertpapiere kann außerdem das Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) relevant sein. Es ermöglicht, bestimmte Wertpapiere ohne klassische Papierurkunde zu begeben. An die Stelle der Urkunde tritt die Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister.

Mit dem Zukunftsfinanzierungsgesetz vom 11. Dezember 2023 wurde das eWpG auch für elektronische Aktien geöffnet. Seitdem erfasst es neben Inhaberschuldverschreibungen auch Namensaktien sowie Inhaberaktien, wenn diese in einem zentralen Register eingetragen sind. 

Das Gesetz unterscheidet zwischen Zentralregisterwertpapieren und Kryptowertpapieren. Ein Zentralregisterwertpapier ist in einem zentralen Register eingetragen, ein Kryptowertpapier in einem Kryptowertpapierregister. Namensaktien können auch als Kryptowertpapiere geführt werden; für elektronische Inhaberaktien sieht § 1 eWpG dagegen die Eintragung in einem zentralen Register vor.

Ein Security Token ist deshalb nicht schon aufgrund seiner technischen Ausgestaltung ein Kryptowertpapier im Sinne des eWpG. Dafür muss das elektronische Wertpapier tatsächlich in einem Kryptowertpapierregister eingetragen sein.

Was ist ein Security Token Offering (STO)?

Über ein STO können Unternehmen Kapital für ihr Geschäft oder ein bestimmtes Projekt aufnehmen. Dafür geben sie Security Token aus, mit denen bestimmte vermögenswerte Rechte verbunden sind. Bei der Tokenisierung wird der Vermögenswert digital abgebildet. Rechtlich kommt es jedoch darauf an, welche Rechte der Token seinem Inhaber vermittelt. Das können beispielsweise Beteiligungs-, Zahlungs- oder Rückzahlungsansprüche sein.

Für das öffentliche Angebot gelten unterschiedliche Vorgaben. Ist der ausgegebene Token als Wertpapier einzuordnen, richtet sich eine mögliche Prospektpflicht nach der EU-Prospektverordnung und dem WpPG. Bei einer Vermögensanlage gelten die Vorgaben des VermAnlG.

Genehmigt die BaFin ein STO?

Die BaFin genehmigt ein STO nicht als Geschäftsmodell. Besteht für das öffentliche Angebot eine Prospektpflicht, prüft sie den eingereichten Prospekt auf Vollständigkeit, Verständlichkeit und Kohärenz und billigt ihn bei Vorliegen der gesetzlichen Anforderungen.

Die Prüfung sagt jedoch nichts darüber aus, ob das Investment wirtschaftlich sinnvoll oder der Emittent seriös ist. Auch die inhaltliche Richtigkeit der Angaben bestätigt die BaFin nicht. Eine Billigung oder Gestattung ist daher kein Gütesiegel für die angebotene Anlage.

SBS LEGAL – Kanzlei für Kryptorecht

SBS LEGAL berät Unternehmen, Emittenten und Marktteilnehmer bei Fragen im Kryptorecht und der rechtlichen Einordnung von Security Token. Dazu gehören insbesondere die regulatorische Prüfung von Token-Modellen, Security Token Offerings und blockchainbasierten Finanzierungsstrukturen.

Rechtliche Beratung zu Security Token, STO und Finanzmarktregulierung

Ob ein Token als Wertpapier, Vermögensanlage, Kryptowert oder elektronisches Wertpapier einzuordnen ist, hängt von seiner konkreten rechtlichen und technischen Ausgestaltung ab. SBS LEGAL unterstützt bei der Prüfung regulatorischer Anforderungen, der Strukturierung von Token-Projekten sowie bei Fragestellungen zu BaFin, MiCAR, Wertpapierprospektrecht, VermAnlG und eWpG. Auch bei grenzüberschreitenden Sachverhalten können je nach Bedarf spezialisierte Partnerkanzleien eingebunden werden.

Der Erstkontakt zu SBS LEGAL ist kostenlos.